第26章 · Protocol は何で稼ぐのか
TVL が高くても、プロトコル自身は稼いでいるのか？
- 練習する能力
- Financial LiteracyResearch
- 実践
- プロトコルの純収益を計算する。手数料収入から当期のインセンティブ支出を引き、プラスかどうか確認する。
- AI Lab
- AI にプロトコルの収益定義を整理させ、公式ダッシュボードと比較して不一致を探す。
現実の問題
二つを並べ、どちらが良い事業か判断する。
第一はロック総額が分野の上位で、日次取引量も多く、数万アドレスが交流し、集団もにぎやかだ。公開指標はすべて美しい。
第二は総額が十分の一、日次活動は四桁、ほぼ話題にならない。
大半は第一を選ぶ。大きく、活発で、認められているという十分な理由がある。
一行加え、当期の収支を見る。
A：総費用は高いが、大半を流動性提供者へ配る。
プロトコルの取り分から当期報酬を引くと、負になる。
B：費用はずっと少ないが、報酬は以前に停止した。
取り分はすべてトレジャリーに残り、正になる。Aは規模を買い、Bは稼ぐ。両方が合理的に成長中と言える。
すぐ明確にしよう。Bのほうが投資に適するという章ではない。 評価と構築を扱い、取引を扱わない。Aの資金消費も一部の段階では正しい。何を、いつまで消費し、後に何が残るかを知るのが前提だ。
問題は、どの公開ダッシュボードのトップにも、その行がないことだ。TVL、取引量、利用者数を出すが、どれも収入ではない。
第23章の取得と定義から一層進む。数字を、稼ぐか分かる表へどう組み合わせるか。
思考実験
プロトコルを市場へ変える。
空き地で市場を始め、簡単なルールを置く。
- 店主が品を置き、客が選び、取引後に去る。
- 各取引の 1% が唯一の収入。
- 集客に市場券を刷り、各取引で店主へ一枚配る。市場でお金として使える。
三か月後、四数字がある。
商品の総価値 8000万 ← 店主の品で、自分のものではない
三か月取引額 6000万 ← 流量で、自分のものではない
1%の取り分 60万 ← 受け取ったお金
配った券の額面 90万 ← 自分で刷った三か月でいくら稼いだか？
8000万は成果にされやすく、大きな市場に聞こえる。一銭も自分のものではなく、明日持ち去れるし、市価で変わる。取引が一件も増えなくても、値上がりで規模は大きくなる。
6000万は流量で、60万より立派に聞こえるが、触れるのは1%だけだ。作れるのも厄介だ。 二人が同じ品を売買すれば無限に増やせ、その1%に券も付けなければならない。
第三の60万が、本当に受け取ったお金だ。
第四の90万は払った券だ。印刷費はゼロに近く、当期の現金流出はない。しかし使われれば他人の実物を引き取る。払うのは全市場券保有者で、希薄化による。
したがって次になる。
券を含めない：+60万、稼ぐ事業
券を含める： 60 − 90 = −30万、三か月の純流出両方説明でき、決定は正反対になる。
さらに、忘れられる一層を問う。券を止めたら6000万の取引額はどれだけ残るか？
帳簿では分からず、止めて試すしかない。止めるのが怖いと気付いた時点で、答えを知っている。
あなたが決める
何で稼ぎ、実際に稼いだかを判断する。どの数字からか？
結果を観察する
三つの不等式へまとまる。骨格としてノートに写そう。
TVL ≠ Revenue，Volume ≠ Profit，User ≠ PMF。
分けてみる。
| 不等式 | 左の測定 | 右に必要なもの | 違う理由 |
|---|---|---|---|
| TVL ≠ Revenue | 他人の預ける額 | 実際の受取額 | 預金でなく使用が収入を生み、TVLは価格でも動く |
| Volume ≠ Profit | 流量 | 費用後の残り | 率、供給分配、報酬の三層 |
| User ≠ PMF | 交流アドレス数 | 補助なしでも来る人 | 交流は買えても再訪は買えない |
共通構造がある。左は取りやすく、増やしやすく、見せやすい。右は自分で計算し、成長が遅く、誰も見せたがらない。 非対称が左のあふれる理由だ。
組にすると持ち運べる表になる。
| よく表示するもの | 合わせるもの | 説明 |
|---|---|---|
| ロック総額 | 単位TVL当たりの年収入 | 同じ資金が働くか |
| 取引量 | 取り分 ÷ 量（実際の取り分率） | 大きくても取れなければ無用 |
| 活動アドレス | 報酬なしの日の活動 | 第28章で固定手順に |
| 費用収入 | 当期報酬を引く純額 | 核心の作業 |
| トレジャリー | 自己発行トークンの額 | 自分で刷るものは準備にできない |
最後が後半への入口だ。1億ドルのうち9000万が自身のトークンなら、その1億は1億ではない。 売れば価格を下げ、受取額は帳簿より少ない。
モデルを作る
五行の損益表
どのプロトコルにも使える、持ち帰る構造だ。
- 利用者の費用
- 供給側へ分配
- プロトコルの取り分
- 当期報酬を引く
- 純収入
表に書こう。
利用者の総費用 Fees
− 供給側への分配 LP / 預金者 / バリデーター / マーケットメーカー
= プロトコル取り分 Protocol Revenue
− 当期トークン報酬 Incentive Cost
= 純収入 Net Revenue五行、四数字、三つのマイナスだ。各行に罠がある。
| 行 | 誤り | 回避 |
|---|---|---|
| Fees | 収入と呼んで数倍にする | 最後の受取アドレスを問う |
| 供給分配 | 画面にないので無視 | 記事でなくパラメータから比率 |
| Protocol Revenue | 報酬を含むか不明 | 層を必ず示す |
| Incentive Cost | 枚数のみで金額なし | 数量と当期価格の二曲線 |
| Net Revenue | 宣伝にほぼ出ない | 自分で計算 |
第17章の裏側
第17章では、APYを手数料、金利、補助へ分け、誰が払うかを最初に問うた。
受取側だったあの章と、支払側のこの章は、同じお金の二方向だ。
| 利用者側（第17章） | 帳簿側（この章） | 源 |
|---|---|---|
| 手数料APY | Feesから自身の取り分を引く | 別の利用者の実支払 |
| 金利APY | 同じで、借り手が払う | 借り手の実支払 |
| 補助APY | Incentive Cost | 自己発行で、全保有者が希薄化で負担 |
二章をつなぎ、有用な推論がある。利用者のReal Yieldは、Feesの供給側分配分に等しい。 合わなければ、少なくとも一方の定義が違う。第23章の相互検証だ。
実際の取り分率
事業モデルを一数字へ圧縮する。
実際の取り分率 = プロトコル取り分 ÷ 利用者の総費用分野で大きく違い、高いほど良いわけではない。競争の強さに固定的に結び付く数字だ。
| 率 | 意味 | 追問 |
|---|---|---|
| ゼロ近く | ほぼすべて供給側 | 何で生きるか。調達か貯蓄か |
| 低く安定 | 競争が激しく薄くしか取れない | 供給側を替えられるか |
| 中程度で可変 | スイッチが部分的に開く | 誰が開き、供給を逃がすか |
| 高い | 障壁か、代替なし | 障壁と持つ期間 |
料金スイッチは特に見よう。 取り分のパラメータは公開時ゼロで、後で投票により開くことが多い。存在、現在値、変更権者を調べる。前二つは読め、第三は第24章のガバナンスだ。
トレジャリーの三問
赤字でも、燃やす資金があればすぐ死なない。最後の部分だ。
| 問い | 調査 | 答えなしの意味 |
|---|---|---|
| 中身 | ステーブル、主要資産、自身のトークン | 九割が自身なら実用額は少ない |
| 持つ期間 | 利用可能額 ÷ 月の純流出 | 流出を理解していない |
| 動かす人 | 多署名閾値、時間ロック、投票 | GovernanceとOperational |
第二は具体式がある。
生存月数 = 自己発行トークン以外の利用可能資産 ÷ 月平均純流出分子から自身を除く。売ると自分の価格を下げるためだ。帳簿額を使うと、実際の数倍になることが多い。
四象限
純収入の符号と報酬比率を交差する。
| 費用に対する報酬が低い | 高い | |
|---|---|---|
| 純収入が正 | 成立済み。成長源を問う | 補助しても稼ぐ。停止後を問う |
| 純収入が負 | 取り分が薄いか規模不足。上げられるか | 発行で規模を買う。資金期限と得たものを問う |
右下が最もよく、最も正直な説明が必要だ。それ自体は誤りではない。 初期の起動戦略は合理的で、第28、30章で有効な場合を扱う。
問題は左上として説明されることだ。第四行を計算するだけで区別できる。
何と呼ぶか
利用者が使うために払う総額。
第23章へ一規則を加える。引用直後に、どう分けるか説明する。 多くの取引型では大半を供給側へ配り、自身は端数だ。
直接収入とする誇張は最も多く、見破りやすい。受取アドレスを問うだけでよい。
自身が使い道を決められる部分。
支配が鍵だ。使い道を決めるアドレスへ入る必要がある。全額配るなら、どれだけ費用が高くてもゼロだ。
誰が支配するかで分岐する。多署名の貯蓄、ステーキング者、投票のみで使える契約では、保有者への意味が違う。第20章の価値獲得だ。
一定期間で配ったトークン報酬。
当期の現金流出がないため、感覚を麻痺させる。帳簿額が減らず、費用から除きやすく、そうすると美しい数字になる。
しかし全保有者が第20章の希薄化で負担する実費だ。発行枚数（価格の影響なし）と当期価格の金額（比較できるが変動する）を合わせる。
両方で、成長にいくら払うかを答えられる。
プロトコルが使える資金。
資産の種類（自身は分離）、期間（非自身資産 ÷ 月流出）、支配者（閾値、時間ロック、投票）を必ず見る。
規模を価値とする誤読が多い。会社の現金準備に近く、重要だが、いくらの価値かではなく、いつまで持つかを示す。
総費用に占める自身の部分。
最短のモデル圧縮で、横に比較できる。同分野で三倍違えば構造的な理由を探そう。
高いほど良いわけでない。供給側との分配結果だ。 取りすぎれば去り、費用そのものがなくなる。理解は供給側との交渉関係の理解に等しい。
実践
五行を埋め、各行に出典を指せるようにする。
基準は、明確な料金の仕組みと、現在か過去のトークン報酬があること。報酬なしは簡単すぎ、重点を学べない。
二回に分け、初回は前の四段階、二回目は後の三段階を行うのがおすすめだ。
定義を先に書き、取得する。
第23章の六問へ、固有の三つを加える。
分配比率：パラメータ…（名前と読んだ値）。文書の説明ではない
報酬： 枚数と、当期の日平均価格で換算する金額の二つ
期間： 直近90の完全な暦日（UTC）比率が最も誤りやすい。 文書は意図、パラメータは有効な値で、不一致は多い。
第一の数、総費用を取得する。
多くのデータ源に既存フィールドがあり、最も容易だ。ただし多チェーンと複数版を含むか確認する。
90日の日次を合計し、対象のコントラクトとチェーンも記録する。後で結論へ書く。
第二の数、取り分を取得する。
二経路とも行う。
上から下：総費用に比率を掛ける。速いが、ペア・資産で率が異なれば偏る。
下から上：徴収アドレスの90日の流入資産を数える。遅いが一次事実だ。
20%超の差なら原因を探す。徴収先か率の段階の抜けが多い。差自体が発見だ。
第三の数、当期報酬費用を取得する。
通常、画面にないので最難関だ。三方法がある。
| 方法 | 作業 |
|---|---|
| 配布コントラクト | 90日の総流出トークン |
| ガバナンス提案 | 週次額の提案と投票記録 |
| 供給変化から逆算 | 流通変化 − 解除計画。残りが報酬かも |
最低二方法で計算し、不一致を探す。 第三は誤差最大で、桁の検証だけに使う。
日平均価格にその日の配布量を掛け、逐日合計する。期末価格を総量へ掛けない。90日の変動が大きければ数倍違う。
表と純額を作る。
総費用 ____________ 出典：
− 供給側分配 ____________ 出典：
= 取り分 ____________
− 当期報酬（金額） ____________ 出典：
= 純収入 ____________
実取り分率 = 取り分 ÷ 総費用 = ______
報酬充足率 = 取り分 ÷ 報酬費用 = ______充足率は、1超なら稼ぎで報酬を払え、1未満なら足りない。絶対額より横比較に向く。
取り分と当日価格の報酬を同じ図へ描き、差の拡大・縮小を見る。急増日を別に調べよう。報酬をゼロにした後の収入は図から読めず、第28章の問題だ。
金庫を加え、生存月数を計算する。
資産構成を挙げ、自分のトークンを独立行へ置く。
生存月数 = 自己発行以外の利用可能資産 ÷ 月平均純流出純収入が正なら「対象外、当期純流入」。負なら最重要の数字の一つになる。
五行、二比率、二曲線、一生存月数、各出典がそろう。
そのままどこにも使え、次の四半期に再実行できる。 卒業制作の事業モデル部分となる。
AI Lab
自分で前のLabを行う。価値は比較にあり、自分の数字がなければ基準はない。
答えは一つでなくても、定義は明確でなければならない。 第23章の三数字があるため、基準は正誤より何を計算したか明示することだ。
<プロトコル名>の直近90日の収入を整理してください。
第一部では数字を出さず、定義書を出す。
1. 総費用のコントラクト、チェーン、バージョン
2. 供給分配のパラメータ、名前、現在値
3. 取り分の受取先と支配者
4. 報酬の送付契約、計数方法、換算価格
5. 時間の区切り
第二部は、出典付きの五行。
利用者総費用
− 供給側分配
= 取り分
− 当期報酬
= 純収入
第三部は実取り分率と、取り分 ÷ 報酬費用。
第四部は別に列挙する。
- 覆えない部分
- 明確な出典のある数字と、その出典
- 見つからない数字
ルール：
- アドレスとパラメータに出典。
- 不明は「見つからない」。妥当そうな値を出さない。
- 全数字に取得時刻。アドレスとパラメータを照合し、五行と公式数字を並べる。
差には三段階ある。数ポイントは境界や換算、数倍はほぼ定義の違い、符号反転は報酬を含めたかの違いだ。最後が核心となる。
危険度順に四つの誤りがある。
- 報酬をまったく書かない。 美しい報告は第三行で、第五ではない。最も多く、高くつく。
- 費用を収入とする。 区別なしで数倍にする。
- 文書から比率を写す。 意図と有効値は違い、ほぼ常に文書を写す。
- 期末価格ですべて換算。 日次との数倍差になり、方向も不確定だ。
応用で三定義を並べて計算させる。並ぶと単独引用が怪しく見える。身に付けたい反応だ。
AI の回答後、自分で必ず検証すること
- 比率はパラメータを読んだか、文書を写したか。不一致は多い
- 収入の総費用、取り分、報酬後純額を自ら明示したか
- 最重要として報酬を計算したか。完全な無視が最も多い抜けだ
- 枚数か金額か、換算価格はいつか
- 多チェーンと複数版を含み、抜けを示したか
- アドレスとパラメータを照合したか
- 取り分率の分子と分母は、自分の定義と同じか
- 公式との差を説明したか、無視したか
実例
報酬でTVLが数週間で上位となる。予定どおり減らし、期限の週には数日で出発点近くへ戻る。
二曲線を並べると、ドル報酬とTVLの形がほぼ一致する。
業界では、商品でなく利回りについていく資金と呼ぶ。敵ではなく、初期に実際の役割がある。第15章で薄いプールを学んだ。
ただし、そのTVLは商品受容の証拠ではない。停止後に残る量を見るのが唯一の区別で、第28章の固定作業だ。
費用、利用者、ブランドすべてが上位だ。
第五行は大きな負で、取り分は端数、報酬は費用と同規模だった。
悪いとは限らない。規模を買う明確な戦略を、明確に述べるかが問題だ。 月の流出、期限、残る人を知るチームなら、戦略を実行する。
第一、第三だけ見せ、第四を語らないなら別だ。動機を推測せず、フォーラムで第五行を議論するかを見る。
初期は最善条件で供給を呼ぶため、全費用を配り、ゼロとすることが多い。
後で開く提案が出ると、同じ緊張が現れる。
- 支持者は、長期運転と価値獲得へ収入が必要と言う。
- 反対者は、利回りが下がり、供給が別へ去ると言う。
両方正しく、率が自由パラメータでなく交渉結果である理由だ。
構造、比率、供給の移動、競争がすべて公開される優れた資料だ。文書よりフォーラムのほうが、稼ぐ方法を理解できることが多い。
約一億ドルで、準備十分に見える。
九割は自分のトークン、一割はステーブルと主要資産だった。
換算は誤りでない。問題は、その価格で現金化できないことだ。売却が価格を落とし、市場が知れば加速する。
分子は一割だけだ。月流出百万なら10か月で、100か月ではない。
すべての決定を変える差だが、資産を列挙するだけで見つかる。
変数を一つ変える
実際の現金流出が現れ、純収入の負が残高減へ明確に反映するため、帳簿はすぐ悪く見える。
三つは良くなる。費用が正直になる。希薄化を現金へ替え、無視できない。上限ができる。保有分だけ払えるが、発行には理論上境界がない。受取物は自分で下がらず、同額でより多くの行動を買える。
代償は速い現金消費と、値上がりによる予算増の上昇時の助けがないことだ。
価値は翻訳を行う点だ。 同価値のステーブル報酬を嫌うチームは、その支出の実在を自分も完全には確信しないと言っている。この問いを、設計者は一度自問しよう。
短期の増加は算術だ。同時に三つが変わる。
供給側の実利回りが下がる。 ほかが良ければ資金が去る。量は、ほかの価値があるか、費用収入だけを重視するかによる。
利用者は感じないかもしれず、強く感じるかもしれない。 既存費用の再分配なら支払は同じだが、供給撤退、薄い板、大きなスリッページなら退出する。第15章の体験だ。
競合も反応する。 内部設定ではなく公開価格だからだ。
問うのは、どこまでなら供給が去り始めないか。公式はなく試すしかない。代償は非対称で、上げるのは簡単だが、戻しても信頼は戻るとは限らない。
五行すべてゼロだ。誤りではなく、自分の稼ぎで生きるものではない。
源は調達、財団の継続支援、別事業の会社などだ。どれも正当だが、Capitalが背景から生命線へ移る。第25章で学んだ。
残額、支配者、停止時を問う。
第30章のさらに面白い問いもある。無料・トークンなしでも使われるなら、問題は本物だ。 収入モデルは後で足せるが、需要は足せない。ゼロは悪いとは限らない。使われるという主張が、第28章の検証に耐えることが前提だ。
持ち帰る問い
第一行になり、アドレスまで追う。最後の受取先と、その権限者は誰か。
自分の発行トークンで自分が払うなら、本当は全保有者が払う。 データは実収入に似て、コントラクトと決議でしか分けられない。
完全な答えは五行で、一数字ではない。
第一、第三、第五のどれかを先に示す。大半の資料より追問に耐える習慣だ。多くは第一を第五の名前で呼ぶ。
第三行後に始まる。取り分は保有者とどう関わるか。
ステーキング者へ分配、買い戻し可能な金庫、または仕組みのない多署名の三つがある。最も多い第三の正式名は価値獲得未構築だ。第20章の識別法だ。
計算版がある。報酬と、金庫の自己発行をゼロにしたら何が残るか。
実費用、実供給、実利用者が事業の基盤だ。正なら価格変動はノイズ、ゼロなら価格自身が生命線になる。
章末チェック
直接の関係はなく、五行が必要だ。
- 総費用：実際の使用と支払。
- 供給分配を引く：文書ではなくパラメータ。
- 取り分：使えるお金。
- 当期報酬を引く：宣伝にほぼ出ない。
- 純収入：正なら稼ぎ、負なら成長購入。
TVLは来訪やスリッページへ影響する間接上流で、一銭も生まない。預金ではなく使用が収入を生む。
価格が三割上がりTVLも三割増えても、取引も収入も増えないことがある。
全保有者が希薄化で負担する。発行して帳簿は減らなくても、割合は小さくなる。
市場券と同じだ。刷る費用はゼロでも、使用時に他人の実物を引き取る。
二つを合わせて記録する。
- 枚数は価格の影響なく、配布の強さを示す。
- 当期価格の額は加減できるが、変動する。
第一だけなら金額不明、第二だけなら価格駆動になる。両方が唯一の正直な方法だ。
順に三つだ。
- 資産の中身。自身を分離する。九割なら一億ではなく、売ると下げる。
- 期間。非自身資産 ÷ 月流出。分母は第五行の負だ。
- 支配者。閾値、時間ロック、投票。第24章のGovernanceとOperationalだ。
規模はプロトコルの価値ではない。 会社の現金準備で、持つ期間を示す。
必ずではないが、次の問いが必須だ。
稼ぎで報酬を払えず純流出だが、初期には合理的で普通だ。起動への報酬は戦略で、誤りではない。
戦略と見せかけを三つで分ける。
- 生存月数を計算できるか？ なければ自身も追っていない。
- 率の方向は？ 四半期ごと改善なら機能、横ばい・悪化なら成長が残らない。
- 停止経験と減少量は？ 唯一の実測で、第28章で固定する。
三つ答えれば赤字でも状況は明確。三つともなければ戦略ではなく惰性だ。
標準解答はない。次を見る。
- 比率はパラメータか文書か。不一致は多い。
- 掛け算と受取先流入の両経路で計算し、差を見たか？
- 報酬をどう探し、最低二方法で照合したか？
- 日次か期末価格か？
- 両比率はいくらで、同分野と比べたか？
- 自分のトークンを分離したか？
大半は第四行が最長だ。唯一、既存画面がないからだ。どのトップにもない数字こそ、自分で研究する意味だ。
要点
TVL ≠ Revenue，Volume ≠ Profit，User ≠ PMF。