第17章 · 収益はどこから来るのか
このAPYのお金は、誰が払っているのでしょうか？
- 練習する能力
- Financial LiteracyResearch
- 実践
- APY が高いプールを 3 つ選び、手数料、利息、補助金が収益の何割かそれぞれ分解する。
- AI Lab
- AI に利回り商品のキャッシュフローを分解させ、補助金部分がいつ終わるか自分でオンチェーンデータを使って検証する。
現実の問題
同じ日に三つの画面を見ます。
一つ目は銀行のアプリで、普通預金の金利はごく小さな数字です。二つ目はオンチェーンの貸借プロトコルで、ステーブルコインを預けると12%と表示されます。三つ目は公開されたばかりのプールで、340%と表示されています。
三つの数字には、どれも年率という言葉が付いています。最初にしたくなるのは、大きさの比較です。
しかし、この三つは同じ問いに答えていません。銀行の数字なら、お金の源はおおよそ分かります。預金を貸し出し、利ざやを取り、その一部をあなたへ渡します。二つ目は前章で全体を見ました。借り手が利息を払い、預けた人が受け取り、その間の一部をプロトコルが取ります。
三つ目は誰が払うか説明できますか？
この章で教えるのは一つの行動だけですが、Part A全体で最もお金を節約できるかもしれません。APYを見たら、まず大きさを見るのではなく、このお金は誰が払うのかと尋ねます。
常に成り立つことがあります。お金は何もないところから生まれません。 口座に増えた一円は、必ずどこかで一円減っています。その場所が見つからないのは、存在しないからではなく、まだ見つけていないからです。
思考実験
ある村で、三つの店が預金を集め、どれも利息を払うと約束しています。
A店はこう説明します。「あなたのお金を農機具を買う人へ貸し、8%受け取り、あなたに6%渡します。差の2%は私の取り分です。」
B店はこう説明します。「あなたのお金で市場に屋台を出し、交換に来る人から少しずつ手数料を取ります。それを持分に応じて渡します。」
C店はこう説明します。「自分で店の券を印刷しました。預けてくれたら、預金の割合に応じて毎日配ります。今は村で1枚が1元になるので、券を換算した年率は200%です。」
三店とも嘘はついていません。ここで一つ尋ねます。
明日から新しい客が一人も来なければ、どうなりますか？
- A店は変わらず続きます。農機具を買った人は返済し、そのお金は農機具で得た収入から来ます。新しい客が来るかどうかと無関係です。
- B店は市場次第です。村人が取引し続ければ手数料も続き、閑散とすればほぼゼロになります。収益の規模は経済活動で変わっても、源は明確です。
- C店も毎日欠かさず券を配れます。しかし新しい客が来なければ買い手がおらず、券の価格は下がります。帳簿上の200%は今日の価格です。明日半値なら100%になり、すでに受け取った券の価値も半分になります。
三店の違いは金利の高さではなく、お金の源です。
- Aは借り手の実収入。
- Bは取引者の手数料。
- Cは次の買い手。
前二つの源は村の外にあります。三つ目は村の中で、まさにあなたと、あなたの後から来る人です。
あなたが決める
180% APYと表示されたプールがあります。どうしますか？
結果を観察する
180%を分解しましょう。調べて得たデータが、次だとします。
| 項目 | 値 |
|---|---|
| TVL | 100万ドル |
| 24時間実手数料 | 137ドル |
| 毎日の補助 | 24万枚 |
| 現在価格 | 0.02ドル |
| 残量 | 3000万枚 |
三つ計算します。
手数料年率 = 137 × 365 ÷ 1,000,000 = 5.0%
補助年率 = 240,000 × 0.02 × 365 ÷ 1,000,000 = 175.2%
補助寿命 = 30,000,000 ÷ 240,000 = 125日すると180%は、全く違う説明に変わります。
このプールは年に5%を実際に取引者から稼ぎ、残り175%はプロトコルの独自トークンによる補助です。その補助はあと125日続きます。
事実も数字も同じですが、今は何を見ているか分かっています。
源の性質を比べます。
| 源 | 支払者 | 停止 | 単位 | |
|---|---|---|---|---|
| 手数料 | 取引、交換、発行などの操作 | 製品を使う人 | 誰も使わなくなったとき | ドルや主要資産 |
| 利息 | 借り手が払う資金の利用費用 | 借り手 | 誰も借りなくなったとき | ドル |
| 補助 | プロトコルの独自トークンの追加発行や放出 | 他のトークン保有者と将来の買い手 | 配布枠を使い切るか、ガバナンス投票で停止したとき | プロトコルの独自トークン |
最後の列は最も見落とされ、最も致命的です。前二つは受け取った時点でドルです。三つ目は、価格が動き、あなたと他の受取人が継続して売るトークンです。
175%は今日の価格で計算されています。補助自体が売り圧を生み、価格と175%も下がります。しかし画面はリアルタイムに更新され、ずっと高く見えるようになっています。
収益として表示されがちでも、実際には収益でないものが四つあります。
| 表示 | 実態 |
|---|---|
| 新トークンの帳簿上の価値 | まだ換金していない紙の価値で、換金すると自分が持つトークンの価格も押し下げる |
| 自分が預けた元本の一部 | 一部の製品は初期の収益を元本から払っており、構造的には別の穴を作って穴埋めしている |
| 後から参加した人の元本 | 新しく入った資金で既存ユーザーの収益を払う、ポンジ構造そのもの |
| まだ実現していない評価益 | 担保やLP持分の帳簿上の値上がりで、引き出すときの価値は全く違う可能性がある |
源が不明な収益の源は、自分であることが多いのです。 修辞でなく、四行の三つは最後に保有者が払います。
モデルを作る
Yield Sourceの四問
どの収益製品でも、四つを順番に尋ねます。最初に答えられなければ、残り三つは不要です。
- 誰が払う
- なぜ払う
- いつまで払える
- 引き換えに何のリスクを負う
| 問い | 調査 | 不明の意味 |
|---|---|---|
| 誰が払うか | プロトコルの収入ページ、チェーン上の手数料の流れ、補助の配布コントラクトを調べる | 自分が支払者である可能性が高い |
| なぜ払うのか | 支払者が得るサービスと、その代替品があるかを調べる | 支払いに商業上の理由がなく、いつでも止まり得る |
| いつまで払えるか | 補助の残量 ÷ 毎日の配布量、または実際の需要の推移を調べる | いつ終わるか分からないゲームに参加している |
| 何を負うか | コントラクト、価格、清算、流動性のリスクを調べる | 値段の付いていないリスクと引き換えに、値段の付いた収益を受け取っている |
APYを三つへ
持ち帰る式です。
表示APY = 手数料APY + 利息APY + 補助APY
手数料APY = 期間内の手数料収入 × 年換算倍率 ÷ TVL （ドル建て）
利息APY = 借入金利 × 利用率 × (1 − プロトコルの取り分) （ドル建て）
補助APY = 毎日の配布枚数 × トークンの現在価格 × 365 ÷ TVL （トークン建てで、価格が変わる）
補助が続く残り日数 = 補助コントラクトの残り枚数 ÷ 毎日の配布枚数前二つを足したものが、よく言われるReal Yieldです。ドル建てで、実際の支払者から来る部分です。通常は表示よりずっと小さく、補助停止後に残る唯一の部分です。
APRとAPYは違う
四桁の年率は、ほぼこの仕組みから生まれます。
| 日率 | APR（単利） | APY（日複利） |
|---|---|---|
| 0.1% | 36.5% | 44.0% |
| 0.5% | 182.5% | 517% |
| 1.0% | 365% | 3679% |
APYは、毎日収益を再投資し、それを1年続けると仮定します。さらに強い前提が隠れています。補助トークンの価格が、その1年で変わらないことです。
毎日同じ枚数を配っても、1年で90%下落すれば、実際に得るものは表から遠く離れます。四桁の年率を見たら、自分の利益を計算するより、まず再投資の仮定を探してください。
多層の収益
近年、同じ資産を複数のプロトコルに重ねる製品があります。まずステーキングで一層の収益を得て、その受領証を担保に借り入れます。借りた資産をLPへ入れ、LPの受領証をさらに別のプロトコルのファーミングへ使います。
各層の収益は本当で、合計は魅力的です。しかし二つが同時に起きます。
- 収益は加算されます。4層でそれぞれ3%なら、合計は12%です。
- リスクは乗算されます。各層が「この1年に事故を起こさない」確率を95%とすると、4層を重ねた確率は81%です。
しかもリスクは独立していないことが多く、基礎資産に問題があれば四層が同時に壊れます。収益は線形、リスクは幾何的に増えます。この構造で最も見抜く必要がある点です。
何と呼ぶか
APRは単利の年率、APYは特定の頻度で再投資すると仮定した年率です。
画面はどちらを示し、再投資頻度をどう仮定しているか必ず確認します。日再投資は365%を3679%へ変えます。どちらも同じ事実を表します。
トークンをロックし、チェーンの合意かプロトコルの安全方式へ参加して報酬を得ます。
二種類を分けます。チェーン層のステークは追加発行と取引手数料から来て、希薄化を通じた全保有者と利用者が払います。アプリ内のステークは補助か収入分配であり、どちらか具体的な設計を確認します。
第14章の、プールで取引する人が払い、持分に応じてLPへ配られるお金です。
明確なReal Yieldですが、第14章の通り乖離損失と合わせて計算します。手数料APYだけ見て乖離を計算しないのは、最もよくある自己欺瞞です。
第16章の、借り手が払い、預けた人が受け、プロトコルが一部を取る流れです。
最も明確な収益の一つでも、借りたお金で何をするかをさらに尋ねます。より高い補助の運用なら、利息の最終的な源も補助です。
流動性やユーザーを誘うため、プロトコルが独自トークンで払う報酬です。
日量、残量、変更権者という三つが必須です。すべて分かればブラックボックスでなく、明確な終了日のある契約になります。
詐欺とは限りません。初期成長を買う正当な選択です。受取物と停止を理解しているかが問題です。
ステーク済みの資産またはその証明を、別のプロトコルへ再び担保として渡し、多層の収益を得ます。
本質は、同じ担保が複数のシステムの安全を同時に保証することです。収益は加算され、リスクは加算だけでなく関連します。基礎の問題は全層に及び、各層の没収条件を別々に列挙して評価します。
ドルや主要資産建てで、プロトコルの本当の収入から来る収益の部分です。
意味は高さでなく、補助停止後も残ることです。通常はずっと低いものです。次の周期まで存続できるかは、表示ではなくこの数字で判断します。
実践
三桁以上の高いもの、中程度のもの、純貸借の三つを選びます。一切の資金投入は不要です。
表示を写します。 各プールの数字、APRかAPYか、TVL、取得時刻を記録します。
手数料部分と報酬部分の内訳があれば写し、後で照合します。ただし、まだ信じず、ここでは証拠として記録するだけです。
手数料APYを計算します。 データパネルから、過去24時間または7日の本当の手数料収入を探します。
手数料APY = 期間収入 × 年換算倍率 ÷ TVLパネルがなければ一段戻り、24時間量に手数料率を掛け、近似値だと明記します。
補助APYを計算します。 最も手を動かす段階です。配布契約で三つの数字を探します。
- 1ブロックごと、または1日ごとに配布するトークンの枚数
- トークンの現在価格
- 補助コントラクトのアドレスに残っているトークンの枚数
補助APY = 日量 × 現在価格 × 365 ÷ TVL
寿命 = 残量 ÷ 日量週ごとの投票配分なら直近週の結果を使い、来週は変わる可能性があると明記します。
表を作ります。
| A | B | C | |
|---|---|---|---|
| 表示APY | |||
| 手数料APY | |||
| 利息APY | |||
| 補助APY | |||
| 合計と表示の比較 | |||
| 残り日数 | |||
| 変更権者 |
5行目が検証です。三つの合計が合わなければ、源を見落としたか、画面の前提が違います。どちらも追う価値があります。
各プールに一文の結論を書きます。 書式は固定します。
このプールの収益のX%は（誰）が払う（何の料金）から来ており、Y%はプロトコルの独自トークンによる補助です。補助はあと約Z日続きます。
三文でLabは完了です。どれか書けなければ、そのプールをまだ調べ切っていません。それ自体も有用な結論です。
AI Lab
持続可能かを直接答えさせないのが重要です。モデルがもっともらしく作るのが得意な問いです。一行ずつ自分で照合できる構造を求めます。
製品：[名前 / プールのアドレス / チェーン]
各行が独立した収入源になるキャッシュフロー表を作り、次の項目を含めてください。
- 収入源の名称
- 支払者が誰か（「取引者」「借り手」「プロトコルの金庫」「トークンの追加発行」まで具体化する）
- 計算の基準となる資産（ドル / 主要資産 / プロトコルの独自トークン）
- 年率に何パーセントポイント寄与しているか
- この支払いがどの条件で止まるか
- データの出典リンクと取得時刻
別途答えてください。
1. 補助を配布するコントラクトのアドレスは何か。毎日何枚配布し、あと何枚残っているか。
2. 現在の配布速度なら、補助はあと何日続くか。
3. 配布速度を変更する権限は誰にあり、どの手順が必要か。
4. 明日補助がゼロになったら、残る年率はいくらか。
確認できないものは「未発見」と書いてください。推定せず、記憶にある過去のデータも使わないでください。次に一つ実行します。AIが示した補助コントラクトのアドレスを開き、残高を自分で確認します。
これが核心です。補助残量は、チェーン上で直接読める、議論の余地のない数字です。良いプロトコルかという主観的な問いと違い、正しく調べたかどうかで決まります。
最も価値があるのは第4問です。宣伝の数字を、意思決定できる数字へ変えます。停止後に何が残るかという問いです。
AI の回答後、自分で必ず検証すること
- 列挙された収入の一つ一つについて支払者を指摘できるか。支払者が「プロトコル」とだけ書かれた行は特に問い直す
- 補助部分を独立して分解しているか、それとも総APYに混ぜたままか
- 提示された毎日の配布量と残りの配布枠を、補助コントラクトのアドレスで確認できるか
- 補助APYは何日のトークン価格で計算され、データ取得時刻も明記されているか
- APRとAPYを区別し、再投資頻度の仮定も説明しているか
- 複数の層を重ねる製品なら、収益を足すだけでなく各層のリスクも別々に列挙しているか
- 「持続可能」「実収益」と述べたら、根拠がどの具体的な収入なのかを問い直す
実例
多くのプロトコルが独自トークンで流動性を補助し、三桁や四桁の年率を表示しました。資金は急増し、TVLは魅力的でした。
その後は偶然でなく構造的な動きです。受領者が売り、価格が下がり、APYが下がり、資金が退出し、TVLが下がります。TVLは補助APYの分母なので、再び数字を上げ、新しい人を誘います。
循環は何周も続き、各周で稼ぐ人と最後を引き受ける人がいます。補助が必ず悪いのではありません。どの段階にいるか知らなければ、ただ推測しているのです。
あるエコシステムがステーブルコイン預入に固定高金利を払い、数百億ドル規模へ成長しました。
源は文書にあり、借入利息とステーク報酬の一部、それでも足りない部分を準備金で埋めました。
問題は、借入需要が預入規模へ遠く追い付かなかったことです。不足が増え、準備金の消費も速まりました。寿命への疑問から出金が加速し、数日で構造が崩れました。
四問で先に見えます。誰が払うかには準備金が含まれ、いつまでかは残高を日消費で割ります。公開数字は減り続けました。内部情報は不要でした。
リステーキングは一つの基礎資産を複数のシステムの保証へ使い、それぞれが報酬を払います。
収益の加算もリスクの乗算も本当です。さらに強く関連し、基礎資産の問題や最下層の没収で全層が影響します。
各没収条件を別に列挙し、どれか一つが発火したらいくら失うか尋ねるのが正しい読み方です。APYを足すだけでは足りません。
補助時代の後、一部は本当の手数料を保有者やステーカーへ分けることを重視し、データを公開しました。
数字は一桁から十数%が普通で、補助時代より低くても、サービスを買う本当の支払者がいます。投資しているのではありません。
第26章で稼ぎ方と帰属を扱います。ここではまずReal Yieldがあるか、次にいくらかという順番を覚えてください。
変数を一つ変える
補助APYは直接半分になり、175%は87.6%、総180%は92.6%になります。
画面が伝えない二つも同時に起きます。受領済みでも売っていないものは半減します。また、ドル予算なら同額を保つため2倍の枚数を配り、希薄化を加速します。
どちらになるかは、補助を「毎日何枚」で設定するか「毎日何ドル」で設定するかによります。価格下落時の動作が正反対になるため、必ず確認する項目です。
日量の分子は変わらず、分母が10倍なので、補助は175%から17.5%へ下がります。
手数料APYは取引量が増えたか次第です。通常比例増しないので、こちらも下がりますが、幅は小さくなります。
高APYは自ら消えます。 誘った資金が数字を薄めるからです。高いものを見たら、なぜまだ十分な資金が来て下げていないか尋ねましょう。答えは通常、リスクの欄に隠れています。
トークンに明確なキャッシュフローの支えが付き、第7問の価値の取り込みへ最も直接的に答えます。
金庫は資金を蓄積できず、開発、成長、事故対応、不良債権の補填に使えません。現在の保有者への報酬と、将来の対応力の交換です。高いほどよいわけではありません。
通常は投票で決まり、随時変更できます。現在の分配率に頼る判断は、その投票と同じだけ脆くなります。
名目の総収益は約12.5%で、複利の分だけ加算より少し高くなります。
各層が1年無事故の確率を97%とし、独立なら91.3%です。しかし独立でなく、基礎の問題は三層を同時に破るので、実際の共同リスクはさらに悪くなります。
追加の8ポイントのために、全損の確率を何倍にもしています。 割に合うかを代わりに決めることはできませんが、少なくともこの交換を理解してください。第24章で完全に列挙するひな形を示します。
持ち帰る問い
この章では、この問いを実行可能な行動に変えました。プロトコルの収入ページを探し、1日に実際にいくら入ってきたかを調べ、TVLで割って年換算します。 その数字が収入であり、画面の数字は収入と補助の合計です。この二つを区別することが、プロトコル調査の第一歩です。
答えは利用者、借り手、他の保有者の三つです。前二つは顧客、三つ目は希薄化です。調べても前二つが見つからなければ三つ目で、あなたもそこに含まれます。
Real Yieldは価値の取り込みの直接的な形です。稼いだお金の分配量、分配方法、比率変更者を尋ねます。見落とされる三つ目が、前二つの確かさを決めます。
この章は、補助の残り配布枠 ÷ 毎日の配布量という、日数を計算できる答えを示しました。その数字を求めたら「その日になったら、ここには何が残るか」と尋ねます。残った部分が、プロトコルの本当の規模です。
章末チェック
最初の問いは、このお金を誰が払っているかです。
高さは相対的な判断なので、比較の基準が必要です。しかし収益源が不明なら、どの比較基準も誤りになります。利息と希薄化という異なるものを、そのまま比較することはできません。
源が後のすべてを決めます。支払者から期間が、期間から長期の数字として扱えるかが決まります。将来の参加者なら、持続可能性は運営のよさでなく、新しい人が来るかで決まります。
必要なデータがすべて公開された、三つの式です。
手数料APY = 期間手数料 × 年倍率 ÷ TVL
利息APY = 借入金利 × 利用率 × (1 − 取り分)
補助APY = 日量 × 現価格 × 365 ÷ TVL前二つはドル建てのReal Yieldです。三つ目はプロトコルの独自トークン建てなので、トークン価格に応じて変動します。
分解した後は、補助コントラクトの残り枚数 ÷ 毎日の配布枚数 = 補助が続く残り日数も計算します。この四つの数字がそろえば、画面の数字しか見ない大半の人より、このプールを深く理解できます。
トークンで初期成長を買うのは、起業が資金を使って顧客を補助するのと同じく正当です。補助で立ち上がり、実収入がつながって終了すれば健全です。
補助そのものより、二つが問題です。
- 本当の収益と一つに表示し、利息と思わせながら実際には株式のようなものを配ります。
- チェーンで確認できる終了を明示しません。
避けるのでなく、どのお金を受け取り、いつ止まり、その後何が残るか知ることです。
ほぼ日率の再投資換算です。日1%なら単利365%、毎日再投資で3679%です。
計算は三つの前提を隠し、どれも成立が難しいものです。
- 本当に毎日再投資すること。Gasが収益の大半を消すこともあります。
- 同じ日率を1年維持すること。補助プールは通常1年持ちません。
- 補助価格が1年変わらないこと。最も成立しにくく、補助自体が下げます。
四桁なら、自分の利益より前提を探します。起きない世界を正直に描く数字です。
標準の答えはありませんが、次の欄なら検証に耐えられます。
- 源の名称。一行ずつ独立させ、まとめません。
- 支払者。取引者、借り手、追加発行まで具体化し、プロトコルとだけ書かせません。
- 資産単位。ドル、主要資産、独自トークンのどれか。
- 年率寄与のパーセントポイントと、使用価格の日付。
- 停止条件。枠の終了、投票、需要消失など。
- 残り時間。日数を計算できる場合は必ず計算します。
- 変更権限。誰がこの行の条件を変更でき、どの手順が必要で、タイムロックがあるか。
- 対応リスク。この収益のため、追加で何を負うか。
表を点検するときは、記入後、このプロトコルを全く知らない人でも、補助停止後に何が残るか判断できますか？ と尋ねます。できなければ、まだ一欄足りません。
要点
APY を見たらまず利回りの出所を問う。説明できない収益は、あなた自身が原資かもしれない。