第19章 · Token はいくらの価値があるのか
0.001ドルのコインは、100ドルのコインより安いのか？
- 練習する能力
- Financial LiteracyResearch
- 実践
- トークンを 1 つ選び、今後 24 か月のロック解除曲線を描き、毎月の新規供給量が 1 日平均取引高の何％か計算する。
- AI Lab
- トークノミクス文書を AI に渡し、供給、ロック解除、追加発行、用途、価値の取り込みを抽出させ、項目ごとに原文で確かめる。
現実の問題
相場のページに、二つのトークンが並んでいる。
左は一枚0.001ドル。右は一枚100ドルだ。
初めて相場を見る人のほぼ全員が、同じことを思う。左のほうが安い。そして、もっと具体的な考えが続くことも多い。「1ドルになれば、千倍だ」。
その考えを取り出し、点検してみよう。
株を買うとき、一株3元だから一株300元の会社より安いとは言わない。まず、株が全部で何株あるかを問う。企業の株式数には経緯があり、分割には株主総会、増資には手続きが必要だ。
トークンでは、さらに極端になる。発行する総枚数は、発行者自身が自由に決める。 2100万枚でも、1000兆枚でもよい。物理的な制約はなく、文書の一行にすぎないので、書き換える費用はかからない。
だから「一枚いくら」という数字を単独で見ても、ほとんど情報は含まれていない。
では、何を見れば情報が得られるのか？
思考実験
年間の純利益が100万元で、長年安定して経営しているパン屋を考えよう。所有権を持分に分けて売ることになった。
二つのチームが、二通りの分け方を提示する。
チームA：100万口に分け、一口1元。 チームB：100億口に分け、一口0.0001元。
二つのパン屋は同じで、稼ぐ額も同じだ。Bの一口の価格はAの一万分の一だが、まったく割安ではない。店全体を買うなら、どちらも100万元必要になる。
これが第一層だ。価格に口数を掛けて初めて、総額になる。 口数を見ずに価格だけを見るのは、式の半分しか見ないことに等しい。
本当の問題は第二層にある。
チームBは総数を100億口としたが、今日市場で実際に売買できるのは10億口だけだ。残り90億口は、チーム、初期出資者、財団の留保分としてロックされ、今後24か月で毎月放出される。
すると、同じパン屋に二つの総額が現れる。
- 今日売買できる10億口で計算すると、市場の評価は10万元。
- 全100億口を今日の価格で計算すると、100万元。
どちらが正しいか？ 両方とも正しく、異なる問いに答えている。前者は「市場が今日付けた価格はいくらか」、後者は「全持分が市場に出て、その価格で評価されるならいくらか」だ。
次に第三層へ進もう。最も計算されない層でもある。
90億口は一日に突然現れるのではなく、時間に沿う曲線になる。24か月に均等に分けると、毎月3.75億口が出る。今日の一口0.0001元で計算すると、毎月3.75万元分の新たな持分が市場に入る。
一方、この持分市場の一日の取引額は5000元だ。
二つの数字を並べよう。
毎月の新規供給額 3.75万元
一日平均取引額 0.5万元
────────────────────────────
一か月分の新規供給を吸収するには、7.5日分の全取引額が必要ここでは、パン屋が良いか悪いかを一言も述べていない。ただ算術的な事実を示す。今後二年間、この市場は毎月、七日半の取引額に相当する新規供給を追加で消化しなければならない。
パン屋が利益を出すかどうかとは、まったく独立した問題だ。パンがよく売れるからといって、消えるわけではない。
あなたが決める
公開から三か月のトークンがあり、価格は0.02ドルだ。少し時間を使って価値を調べることにした。
結果を観察する
四つの選択肢を並べると、一つのことが見える。
価格は比率であって、数量ではない。分母は口数であり、その口数は変わる。
四つの見方は、四つの情報量に対応する。
| 見るもの | 答える問い | 見落とすもの |
|---|---|---|
| 一枚いくらか | 単価 | 総枚数、つまりほぼすべての情報 |
| 今日売買できる部分の価値 | 現時点の市場評価 | 明日どれだけ増えるか |
| 全持分を今日の価格で評価した額 | 評価額の上限 | まだ出そろわず、時間が必要なこと |
| 毎月どれだけ増え、市場が吸収できるか | 供給の時間表と圧力の規模 | 需要も同時に増えるか |
第四行がこの章の重点であり、最も実行する人の少ない作業だ。
混同しやすい点を一つ取り上げよう。全持分の評価額は予測ではないのに、目標価格として扱う人が多い。 正しい使い方は、分母の比較だ。「今日売買できる部分」と並べて倍率を見る。倍率が大きいほど、まだ市場に入っていない持分が多く、将来の時間表が重要になる。
最後に、新規供給はロック解除だけから来るわけではない。多くのプロトコルは、マイナー、バリデーター、流動性提供者への報酬として、新しいコインを継続発行する。この部分は分配の円グラフに載らないことが多く、プロトコルのパラメータやガバナンス提案にしかない。円グラフだけを見れば、供給の半分を見落とす。
モデルを作る
ここまでを五層の階段に整理しよう。どのトークンでも、上から下へ一度たどる。
| 層 | 問い | 計算方法 | 分かること |
|---|---|---|---|
| 1 | 一枚いくらか | 相場を見る | ほとんど何も分からない |
| 2 | 今日市場にある部分はいくらか | 価格 × 今日流通できる口数 | 現時点のプロジェクト評価 |
| 3 | 全持分はいくらか | 価格 × 総口数 | 評価額の上限。第2層との倍率が重要 |
| 4 | 今後、毎月どれだけ増えるか | ロック解除日程 + 継続発行を月別に合計 | 供給側の時間表 |
| 5 | 市場は吸収できるか | 当月の新規供給額 ÷ 一日平均取引額 | 日を単位とする圧力の数字 |
第5層の式を、別に書こう。
当月の吸収日数 = 当月の新規供給枚数 × 現在価格 ÷ 過去30日の一日平均取引額売買シグナルではなく、規模を読む数字だ。0.5日と30日は、まったく異なる状況を表す。少なくとも、自分がどちらにいるかは知るべきだ。
新たな供給がどこから来て、どう市場へ入るかを、連鎖で描ける。
- ロックされた持分
- 期日に解除
- あるアドレスへ入る
- 取引所へ移す
- 市場に吸収されるか、価格を押し下げる
これで、よくある疑問を説明できる。解除当日に何も起こらないことがあるのはなぜか？ 解除は、持分がロック状態から移転可能な状態になるだけで、直ちに売る人がいることを意味しない。逆も成り立つ。市場は公開済みの日程を先に織り込み、価格の反応は当日ではなく解除前に起こることが多い。
だから覚えるべきなのは「解除日に注意」ではなく、次だ。
供給には公開された時間表があり、需要にはない。
前者は小数点以下二桁まで計算できるが、後者は推測するしかない。だから、計算できるものを先に明確にしよう。
何と呼ぶか
トークン一枚の約定単価。
比率であって数量ではない。価格だけで割高・割安を判断するのは、この市場で最も一般的な誤りだ。
現在、市場で自由に移転・取引できるトークンの数。
「できる」と「している」は違う。データ源によって定義は大きく異なる。財団が保有する未ロック分や、ステーキング中の分を含むものも、含まないものもある。この数字を引用するときは、必ず出典を明示する。
価格に流通供給量を掛けたもの。市場が現時点で付ける評価額。
横の比較に最も適し、同分野の比較で最もよく使う基準だ。
価格に総供給量を掛けたもの。すべてのトークンが今日存在し、その価格で評価されると仮定する。
この仮定はほぼ成立しないので、予測ではなく上限だ。最も有用なのは、FDVを流通時価総額で割った倍率で、「今日まだ市場にない部分の大きさ」を表す。
予定した日程に従い、ロックされたトークンを移転可能にすること。
三つの語を区別しよう。Vestingは権利確定の全体設計、Cliffは「ある時点までは一枚も出さず、その時点で一群をまとめて放出する」こと、線形解除は時間に沿って一定速度で放出することだ。Cliffによる一か月の新規供給は、線形解除の十数倍になることが多い。
プロトコルがルールに従って継続的に生み出し、マイナー、バリデーター、流動性提供者や利用者へ報酬として配る新しいトークン。
ロック解除とは違う。解除は既存の分配済み持分を放出し、追加発行は新たな持分を作る。どちらも供給を増やすが、多くの分配円グラフには前者しか描かれない。
実践
聞いたことはあるが調べたことのないトークンを選ぼう。目標は図二枚と数字一つだ。
今日の三つの基礎数字を記録する。 価格、流通供給量、総供給量だ。
それぞれに取得時刻と出典ページを書く。この段階で最初の問題に気付く。流通供給量は出典によって違うことが多く、10%以上の差も珍しくない。一つの出典を選んで記録し、以後すべてそれを使おう。
解除日程を探す。 まず公式文書のTokenomicsページ、次にブログやガバナンスフォーラム、最後に第三者の日程ページを見る。
各群について、帰属先（チーム / 初期出資者 / 財団 / エコシステム報酬 / コミュニティ）、総量、開始日、解除方式（Cliffか線形か）、期間を写す。
見つからなければ「未公開」と書き、公式が言っていないものを第三者の推定で埋めない。 最後に、供給の何割について日程を調べられないかを数えよう。
追加発行を補う。 最も抜けやすい作業だ。
ブロックごと、または日ごとに新しいトークンを生む仕組みがあるか調べる。ステーキング報酬、流動性マイニング、ノード報酬などだ。現在の発行速度を見つけ、月次に換算する。ガバナンス投票で決まるなら、最新提案の数字と発効日を記録する。
24行の表を作る。
| 月 | 当月の解除 | 当月の追加発行 | 当月の新規供給合計 | 月末の累計流通供給量 |
|---|---|---|---|---|
| 第1月 | ||||
| …… | ||||
| 第24月 |
最後の列を折れ線にすれば、解除曲線になる。なだらかに上がるのか、特定の月に段差があるのか、形を見よう。
吸収日数を計算する。 過去30日の一日平均取引額を調べ、各月について計算する。
当月の吸収日数 = 当月の新規供給合計 × 現在価格 ÷ 一日平均取引額棒グラフにし、最も高い三か月を示す。この三か月が、表の中で最も情報量の多い部分だ。
三文で結論を書く。 完全希薄化後評価額は流通時価総額の何倍か、今後24か月で供給圧力が最大の月はいつか、供給の何割で日程が見つからないか、それぞれ答える。
この Lab は売買の結論を出さず、出すべきでもない。 計算したのは予定表であって予測ではない。需要側の変化は表に含まれず、しかも同じくらい重要だ。
本当の収穫は最後の文、日程が見つからない割合だ。最初の二つの数字以上に、問題をよく示すことがある。
AI Lab
実際のTokenomics文書を探す。公式サイト、ホワイトペーパー、ガバナンスフォーラムの投稿のいずれでもよい。原文をまとまってAIへ渡し、次の課題を与える。
以下はあるプロトコルのTokenomicsの原文です。この原文だけに基づき、五つの部分を出力してください。
1. 供給：最大供給量、総供給量、現在の流通供給量。各項目に原文の該当段落を示す。
2. 分配：各保有者区分の割合。合計は100%でなければならず、違うなら指摘する。
3. 解除：各区分のCliff、線形解除期間、起算日。月次24行の表にする。
4. 追加発行：新しいトークンを継続的に発行するか？ 速度は？ 誰が決めるか？
5. 用途と価値の獲得：トークンは何に使われ、プロトコル収入とどう関係するか？
ルール：
- 原文にないものはすべて「原文で未開示」と書き、常識や他プロジェクトの慣例で埋めない。
- すべての数字の後に、原文の該当する文を添える。
- 最後に、この表を完成するために必要だが原文が提供していない情報を、別に列挙する。結果を得たら、原文を開き、検索機能ですべての数字を一つずつ照合する。
この種の課題では、モデルに三つの安定した失敗パターンがある。少なくとも一つには出会うだろう。
- 総供給量と最大供給量を一つの数字にする。 両者が違う文書は多く、差は将来追加発行されうる部分だ。
- 追加発行を見落とす。 分配円グラフは静的で、追加発行は別の場所に書かれる。モデルは円グラフだけで結論を出しがちだ。
- 見ていないものを補う。 「チーム分は通常一年ロックし、その後三年で線形解除する」はもっともらしく聞こえるが、原文は解除方式を一切書いていないかもしれない。
最後が最も危険で、本当らしく読めるからだ。こうした補完を一つ残らず探し、自分の誤りリストに記録しよう。
AI の回答後、自分で必ず検証すること
- すべての数字を、示された原文ページで検索して見つけられるか
- 総供給量、最大供給量、流通供給量を混同していないか
- 追加発行を落としていないか。分配円グラフを写すだけで、継続発行を調べ忘れていないか
- Cliffと線形解除を区別し、一か月の放出量を正しく計算したか
- 分配割合の合計は100%か。違うなら、差はどこへ行ったか
- 「チーム分は四年間ロック」と書いた場合、起算日は公開日か、資金調達日か
- 原文にないものを「未開示」としたか、それとも妥当そうな数字を補ったか
実例
一部の新トークンは、公開時に流通供給のごく小さな割合だけを出し、残りを年単位で解除する。
その結果、初期の流通時価総額は控えめに見えても、全供給で計算した評価額は、同じ分野で何年も稼働し、実収入もある成熟したプロトコルを超えていることがある。
二つの数字は同時に存在する。メディアやSNSがどちらを引用するかは、伝えたい内容次第だ。自分では両方を計算し、その倍率を知っておかなければならない。
チームと初期出資者の持分を「一年のCliff、その後は線形解除」とするプロジェクトは少なくない。つまり公開一年の日に大量にまとめて出され、その月の新規供給が前の十一か月の合計を超えることもある。
興味深いのは価格の反応時期だ。日程は公開され、市場が先に織り込むため、価格は解除の数週間前に動き、当日は逆に平穏なことも多い。
あの連鎖を裏付けている。解除は持分が移転可能になることにすぎず、売る人がいることを意味しない。
一枚を千枚に分けたり、逆にまとめたりする額面調整を行ったプロジェクトがある。
分割後は、全員の枚数が千倍、価格が千分の一になるが、保有割合もプロジェクトの価値もまったく変わらない。
この章について、最も明快な証明だ。価格という数字は任意に書き換えられ、それで変わるのは数字そのものだけだ。
公式Tokenomicsページには、合計がちょうど100%になる、きれいな分配円グラフがある。
ところが同時に、ブロックごとに新しいトークンを継続発行し、流動性提供者へ補助を出している。年率の発行速度は、コントラクトのパラメータと二年前のガバナンス提案に書かれ、円グラフには載っていない。
円グラフだけで作る供給モデルは、新規供給を系統的に過小評価する。第17章の「この収益は誰が払うか」への答えは、しばしばこの追加発行だ。すべての保有者が希薄化によって共同で払う。
変数を一つ変える
供給側の時間表が消え、第4、5層では計算するものがなくなる。
ただし、価値が高くなるとは限らない。「いくらの価値があるか」という問いは、すべて需要と価値の獲得へ移る。プロトコルが稼ぐお金は、どう保有者に関わるのか。これが第20章の主題だ。
消えないものもある。解除済みだが売られていない持分は、いつでも市場に出てきうる。 将来の解除がないことは、潜在的な売り圧力がないことではない。その圧力に時間表がなくなるだけだ。
同じ解除日程でも、吸収日数は十分の一になる。
第5層は比率であり、分母は分子と同じくらい重要だと分かる。ところが、解除の議論の大半は分子しか見ない。
逆にも注意しよう。取引額自体が数週間で一桁縮むこともある。今日計算した1日が、流動性の縮小後には10日になりうる。解除日程はまったく変わっていないのに。
毎月の新規供給が減り、Cliffもないため、ずっと穏やかに見える。
代償として、供給圧力の期間が長くなる。一つの市場サイクル全体をまたぐほどかもしれない。これは第21章の内容だ。
見落とされやすい面もある。解除期間の延長は、チーム自身の状況も変える。 保有者とより長く結び付き、同時に、より長く退出できなくなる。供給管理だけでなく、インセンティブ設計でもある。
この章の計算は、一段階も実行できない。
大切なのは、その結論の書き方だ。「供給リスクは低い」でも「高い」でもない。日程が未開示なので、供給リスクは不明だ。
第24章では、統一リスクモデルのToken Riskへ入れる。調査報告で最も価値のある文は、「ここは調べても分からない」と正直に示す文であることが多い。
持ち帰る問い
この章で扱うのは数量だけだ。全部でいくつあり、いつ出そろうか。明確に計算して初めて、このTokenがなぜ必要かを問える。取り除いてもプロトコルは動くのか。第20、30章で最後まで追う。
供給は分母にすぎない。分子は、プロトコルが稼ぐお金が保有者に関わるか、どう関わるかだ。
分母しかなく分子のないトークンの価格は、需給の心理だけで決まる。 必ず無価値だという意味ではない。何に依存しているのかを知る必要があるということだ。
解除は、本質的には富の移転の時間表だ。ロック側は初期の原価で持分を取得し、二次市場の買い手は現在の市場価格で引き取る。
道徳判断ではない。初期出資者は初期リスクを引き受け、見返りを得るのは当然だ。ただし買い手としては、少なくとも公開された時間表の形を知るべきだ。
追加発行は、しばしば補助の資金源になる。プロトコルが新トークンで流動性や利用者へ報酬を出し、全保有者の希薄化で費用を払う。
この問いには、具体的な計算法がある。追加発行を止めたら、利回りと利用者はどれだけ残るか。 第17、28章で、より完全な答えを示す。
章末チェック
総口数を発行者が自由に決め、制約を受けないからだ。
同じ一枚0.001ドルでも、1億枚なら総額10万ドル、100兆枚なら1000億ドルになる。価格は比率であり、分母が不明なら比率自体に意味はない。
割高・割安を判断するには、最低でも「価格 × 口数」を使い、どの口数かを明示しなければならない。
異なる問いに答えるので、両方を計算する。
流通時価総額は現在の市場評価を測り、横の比較に最も適する。完全希薄化後評価額は、すべてのトークンが今日存在すると仮定した上限だ。
有用なのは倍率だ。1に近ければ供給はほぼ放出済みで、大きければ大半が将来に残り、第4、5層の時間表が分析の重点になる。
どちらか一方を、どちらなのか説明せず引用するのは、この業界で最もよくあるデータによる誤誘導だ。
吸収日数を使う。当月の新規供給枚数 × 現在価格 ÷ 過去30日の一日平均取引額だ。
枚数と取引額という異なる次元を「日」という共通単位へ変え、規模も価格も違うトークンを比較できるのが利点だ。
二つ覚えよう。規模を読む数字で、シグナルではない。分母の取引額は大きく変動するため、数字には有効期限があり、引用時はいつの計算かを明示する。
円グラフが描くのは「すでに存在し、すでに分配された」部分であり、追加発行はプロトコルがルールに従って継続的に作る新しいトークンだからだ。
追加発行のパラメータは、コントラクト、文書の別の章、あるガバナンス提案などに書かれることが多い。ステーキング報酬、流動性マイニング、ノード報酬はこの分類に入る。
供給モデルでは両方、解除 + 追加発行を計算する。前者だけなら、系統的に過小評価する。
標準解答はない。次を確認しよう。
- 各数字の横に、取得時刻と出典を書いたか？
- 流通時価総額、完全希薄化後評価額、倍率をすべて示したか？
- 解除だけでなく、追加発行を新規供給に含めたか？
- 日程が見つからない割合を正直に示したか？
- 結論に売買の助言があるか？ あれば削除しよう。この章の成果物は予定表であって、判断ではない。
4が分かれ目になる。多くの人は分析に分からなかったものを書かないが、そこが最も書くべき部分だ。
要点
価格だけでは意味がない。供給量と合わせて初めて意味を持つ。