第 26 章 · Protocol 靠什么赚钱

一个现实问题

两个协议放在一起，你要判断哪一个是更好的生意。

第一个：锁仓总额排在赛道前列，日交易量很大，每天有几万个地址和它交互，社群热闹，每一项公开指标都很漂亮。

第二个：锁仓总额只有第一个的十分之一，日活四位数，几乎没人讨论它。

绝大多数人会选第一个，而且理由充分：它更大、更活跃、更被认可。

现在加一行信息。把两个协议当期的收支拉出来：

协议 A   用户支付的费用很高，其中大部分按规则分给了流动性提供者；
         归协议的那部分，减去当期发出去的代币激励之后，是负的。
协议 B   费用规模小得多，但激励早就停了；归协议的部分全部留在金库里，是正的。

A 在花钱买规模，B 在赚钱。两者都可以合理地说自己「在增长」。

这里有一件事必须立刻说清楚：这一章不是在说 B 比 A 值得投资。 这一阶段讲的是怎样评估和建设一个项目，不是怎样交易它。A 那种烧钱换规模的打法在某些阶段完全可能是对的——前提是你知道自己在烧钱，知道烧到什么时候，也知道烧完之后留下了什么。

真正的问题是：上面那行信息，在任何一个公开仪表盘的首页上都看不到。 首页给你的是 TVL、交易量和用户数，而这三个数字一个都不是收入。

第 23 章已经教过怎么取数、怎么定口径。这一章接着往下问一层：取到数之后，怎样把它们组成一张能看出「赚没赚钱」的表。

思想实验

把协议换成一个集市。

你在一块空地上办了个集市。规则很简单：

• 摊主把货摆上来，顾客来挑，成交了就走。
• 每成交一笔，你抽 1%，这是你唯一的收入。
• 为了把人气做起来，你还印了一批集市券——摊主每成交一笔，你就送他一张券，券可以在集市里当钱花。

开业三个月，四个数字摆在你面前：

摊位上的货，总价值      8000 万    ← 这是摊主的货，不是你的
三个月的成交额          6000 万    ← 这是流水，不是你的
抽成 1%                   60 万    ← 这是你收到的钱
发出去的集市券（面值）    90 万    ← 这是你印的

现在请回答：这个集市三个月赚了多少钱？

第一个数字最容易被拿来当成绩：8000 万的货摆在这里，听起来这是个大集市。但它一分钱都不是你的，摊主明天可以把货全拉走，而且这个数字会随着货本身的市价涨跌而变——货涨价了，你的「集市规模」就变大了，哪怕一笔交易都没多做。

第二个数字是流水。6000 万成交额听起来比 60 万气派得多，但你只碰得到其中的 1%。更麻烦的是，成交额是可以被制造的：如果我找两个人互相买卖同一批货，成交额可以无限刷，而你抽到的 1% 还得倒贴集市券。

第三个数字是你真正收到的钱：60 万。

第四个数字是你付出去的：90 万面值的券。它和现金不一样——你印它的成本几乎为零，当期没有任何现金流出。但这些券迟早要在集市里被花掉，被花掉时，它们会从别人手里换走真实的货。谁在为这些券买单？所有持有集市券的人，通过被稀释。

于是：

如果不算券：   +60 万，这是一门赚钱的生意
如果算上券：   60 − 90 = −30 万，这三个月是净流出

两个答案都能自圆其说，而且它们会导致完全相反的决策。

再多问一层，这一层是很多人没想到的：如果你把集市券停掉，那 6000 万的成交额还剩多少？

这个问题没法从账上看出来，只能停掉试试。而一旦你意识到「不敢停」，你就已经知道答案了。

你来决定

你要判断一个协议靠什么赚钱、赚没赚到。从哪个数字入手？

观察结果

四个选项收束成三个不等式。它们是这一章的骨架，值得抄进笔记：

TVL ≠ Revenue，Volume ≠ Profit，User ≠ PMF。

逐个拆开：

三个不等式有一个共同结构：左边是容易拿到、容易增长、容易展示的数字；右边是需要自己算、增长很慢、没人愿意展示的数字。 这个不对称解释了为什么行业里到处都是左边的数字。

把每个左边的指标配一个右边的指标，就得到一张可以随身带的对照表：

最后一行需要单独说明，它是这一章后半段的入口。一个协议报告自己金库里有一亿美元，而其中九千万是它自己的代币，这个一亿不是一亿。 真要动用时，卖出会把价格打下去，最后拿到手的远少于账面。

建立模型

协议损益表五行

这是整章要带走的结构。任何一个协议都可以套进去：

写成一张表是这样：

  用户支付的总费用          Fees
− 按规则分给供给侧的部分    LP / 存款人 / 验证者 / 做市方
= 归协议的部分              Protocol Revenue
− 当期发出去的代币激励      Incentive Cost
= 净收入                    Net Revenue

五行，四个数字，三个减号。每一行都有一个固定的坑：

这是第 17 章的另一面

第 17 章拆过收益来源：显示的 APY 等于手续费 APY 加利息 APY 加补贴 APY，而「这笔钱是谁付的」是四问里的第一问。

那一章站在拿钱的人一侧，这一章站在付钱的人一侧。同一笔钱，两个方向。

这张表把两章接了起来，而且给出了一个很有用的推论：用户侧的 Real Yield，等于协议侧的 Fees 里分给供给侧的那部分。 两边算出来对不上，说明至少有一边的口径错了——这正是第 23 章说的交叉验证。

实际抽成率

把协议的商业模式压成一个数字：

实际抽成率 = 归协议的部分 ÷ 用户支付的总费用

这个比例在不同赛道差别极大，而且它不是越高越好——它是一个和竞争强度绑死的数字。

「费用开关」这件事值得单独盯。 很多协议在合约里留了一个参数：收上来的费用里有多少归协议。这个参数上线时经常设为零，之后由治理投票打开。所以研究一个协议时要查三件事：这个开关存不存在、现在是多少、谁有权改。前两件在合约里能读到，第三件属于第 24 章的治理风险。

金库的三个问题

净收入为负不等于这个协议要死，前提是它有钱烧。所以模型的最后一块是金库：

第二问有一个具体算法，值得写进笔记：

现金流生存月数 = 金库里非自有代币的可动用资产 ÷ 月均净流出

分子必须排除自有代币，理由就是上面说的：卖出会自己打压自己的价格。用账面金库算出来的生存月数，通常是真实值的好几倍。

四个象限

把净收入的正负和激励占比高低交叉，得到四种协议：

右下角那一格是这个行业里最常见的一格，也是最需要被诚实描述的一格。它本身不是错——早期用激励冷启动是一种合理策略，第 28 章和第 30 章会详细讲它什么时候有效。

问题在于它经常被描述成左上角。而区分这两格，只需要把损益表的第四行算出来。

它叫什么

动手

分成比例从哪来：合约参数 …（记下参数名和读到的值），不是文档里的说法
激励怎么记：   按发放枚数记一条，按当期日均价折算记另一条
时间窗口：     最近 90 个完整自然日（UTC）

用户支付的总费用        ____________  来源：
− 分给供给侧            ____________  来源：
= 归协议的部分          ____________
− 当期激励支出（折钱）  ____________  来源：
= 净收入                ____________

实际抽成率 = 归协议的部分 ÷ 总费用 = ______
激励覆盖率 = 归协议的部分 ÷ 激励支出 = ______

生存月数 = 非自有代币的可动用资产 ÷ 月均净流出

AI Lab

请整理 <协议名称> 最近 90 天的收入情况。

第一部分，先不要给数字。先输出一份口径文档：
1. 用户支付的总费用，包含哪些合约、哪些链、哪些版本
2. 分给供给侧的比例，来自哪个合约参数，参数名和当前值是什么
3. 归协议的部分，进入哪个地址，谁有权支配
4. 当期代币激励，从哪个合约发出，怎么统计，按什么价格折算
5. 时间窗口怎么切

第二部分，按下面五行给出数字，每一行标注来源：
  用户支付的总费用
− 分给供给侧的部分
= 归协议的部分
− 当期激励支出
= 净收入

第三部分，算两个比率：实际抽成率、归协议的部分除以激励支出。

第四部分，单独列出：
- 这个统计覆盖不到什么
- 哪些数字你有明确来源，来源是什么
- 哪些数字你查不到

规则：
- 每一个合约地址、参数名都要标注出处。
- 查不到的写「查不到」，不要给一个看起来合理的值。
- 所有数字标注取数时间。

真实案例

改一个变量

带走的问题

本章自测