第 18 章 · 为什么 Perpetual 成为 Crypto 核心产品

一个现实问题

你在同一个交易所里打开两个界面。

左边写着某个主流币种的现货价格。右边写着同一个币种的「永续」价格。两个数字不一样——不多，差了零点几个百分点，但它们一整天都不一样，而且差值时大时小。

你可能见过传统市场里的期货：它也和现货不一样，但它有一个理由。期货有交割日，到期那天按现货结算，所以离交割日越近，两个价格就越靠拢。到期那一刻，它们必须相等，否则就有人白赚钱。交割日是把期货价格拉回现货的那根绳子。

现在把绳子剪断。永续合约没有交割日，永远不到期，永远不需要用真实的币来结算。它只是一份记在交易所或者合约里的账。

这就出现了一个看起来不成立的东西：一份永远不交割的合约，凭什么不漂走？

它完全可以。如果这个市场上看涨的人多，他们可以把这份合约买到比现货高 5%、高 20%、高一倍——反正永远不需要拿真币来验证。

但现实里它没有漂走。它贴着现货，一整年都贴着，偶尔偏离一点，然后回来。

是什么把它按在那里？

这一章回答这个问题。而且答案值得学，因为它不只是一个交易所的功能设计：永续合约是 Crypto 里成交量最大的一类产品，也是这个市场里杠杆最集中的地方。 第 21 章讲的周期，燃料有很大一部分堆在这里。

思想实验

把交易所拆掉，只留两个人。

村里有一个公开的报价牌，上面是某种商品的现货价格，今天是 100。A 觉得会涨，B 觉得会跌。两个人签一张纸：以后谁也不用交货，只按报价牌的变化结算差价。 涨到 110，B 给 A 十块；跌到 90，A 给 B 十块。

这张纸没有到期日。它可以一直挂着。

现在来了第三个人、第四个人，很多人都想签这种纸。纸本身开始被转让，于是它有了自己的价格。问题立刻出现：

如果村里看涨的人特别多，这张纸的价格被买到了 102，而报价牌上还是 100，会怎样？

什么都不会发生。没有交割日，没有人需要在某一天拿真商品来对账，所以 102 可以一直是 102。这张纸和它本来要跟踪的东西，脱钩了。

村里的人想了三个办法。

办法一：设一个到期日。 一个月后按报价牌结算，价格立刻会被拉回去。但这就变回期货了，而且带来一个新麻烦：想长期持有的人要不停地平掉旧的、开新的，每一次都要付一次成本。

办法二：允许拿纸换真商品。 谁觉得 102 太贵，可以去买真商品，然后凭纸要求对方以 102 收走。这也能把价格拉回来，但它要求有人真的保管着商品，整个「不用交货」的好处没有了。

办法三：让偏离的那一方，每隔一段时间给另一方付一笔钱。 每 8 小时结算一次，如果纸的价格高于报价牌，说明看涨的人挤得太多，那么所有持有多头的人，按仓位大小，付一笔钱给持有空头的人。偏离越大，这笔钱越多。

看第三个办法做了什么。它没有强迫任何人平仓，也没有引入真商品，它只是给「站在拥挤那一侧」这件事标了一个价格。

于是：做多变贵了——你不但要承担价格风险，还要持续付钱。做空变划算了——你在被付钱。原来不想做空的人，现在有了一个理由。资金往稀缺的那一侧流，纸的价格被拉回报价牌附近。

期货靠一次性的交割来收敛，永续靠连续的付款来收敛。 一个是硬约束，一个是持续的经济压力。

这是这一章的第一个核心。现在加第二个。

同一张纸，村里的规矩改成：你不需要压上全部金额，压 5% 就能签一张十倍大小的纸。 剩下的 95% 由庄家垫着，条件是你的 5% 一旦亏没了，庄家就立刻把纸卖掉止损。

这一条改动，让这个市场变成了另一种东西。

你来决定

你是这个市场的设计者。合约价格已经比现货高了 2%，而且持续了一整天。你怎么办？

观察结果

第四个选项就是资金费率。它的结算规则是这样的：

有三件事必须说清楚，因为它们最常被误解：

1. 这笔钱不进交易所的口袋，它在多空两方之间转移（少数场所会抽一小部分）。所以它不是手续费，是持有成本，或者反过来，是持有收入。
2. 它是周期性的，不是一次性的。 常见是 8 小时一次，也有 1 小时一次的设计。周期越短，锚定越紧，但单次金额越小。
3. 它的符号会翻转。 今天你在付钱，明天可能在收钱。任何把它当成固定成本或固定收益来算的做法，都少算了一半。

把它年化一下，感受一下量级：

一次付款 = 仓位名义价值 × 当期费率

每 8 小时 0.01%  → 每天 0.03%  → 年化约 11%
每 8 小时 0.10%  → 每天 0.30%  → 年化约 110%

第二行不是极端值，它在某些时段真实出现过。一个看对方向的多头，可能因为年化上百的持有成本而最终亏钱。 这正是第 17 章那个问题的镜像：那一章问「这笔收益是谁付的」，这一章要问的是「这笔成本是我付给谁的」。答案同样具体——对面的交易者。

现在加上杠杆，看这个市场的第二个性质。

杠杆决定了你能承受多大的反向波动。假设维持保证金率是 0.5%：

公式很简单，不需要背：

名义价值   = 保证金 × 杠杆
爆仓距离 ≈ (1 ÷ 杠杆) − 维持保证金率

（实际的维持保证金率会随仓位规模分档上升，上面这张表是简化版，真实数字要去看你所在场所的参数页。）

这个结构你在第 16 章见过。一个 10 倍多头，在结构上等同于一个借出比例 90% 的抵押借贷仓位：你出 10%，借 90%，全部买成同一个资产。把那一章的模拟器拿回来，按「借出比例 L 对应 1 除以 (1 减 L) 倍杠杆」换算着拖一遍——50% 是 2 倍，80% 是 5 倍，90% 是 10 倍：

有一个差别要注意：模拟器的清算线固定在 80%，而永续的维持保证金线贴近 100%，所以同一个借出比例下，永续反而能多撑一段。但永续允许你把借出比例拖到模拟器最右边都到不了的位置——95%、99%。两者相抵，结果是永续的安全垫薄得多。

把滑块拖到 90% 以上再动价格，你会看到这一章真正要讲的东西：在高杠杆区，健康度不是缓慢下降的，它是断崖。 而且这个断崖不是你一个人的。

强平是一个市价卖出动作。 它落在第 15 章讲的那个有限深度上。所有人的仓位都建立在同一个价格之上，所以强平不是互相独立的事件，它们会互相触发。

这就是为什么「我只开 3 倍，很安全」这句话只在单看自己的时候成立。如果市场上大量仓位堆在 20 倍，那么一次 5% 的下跌就会点燃第一排骨牌，而骨牌倒下来产生的卖压，会把价格推到你的位置。

建立模型

三个价格，不是一个

一个永续合约市场里同时存在三个价格，混用它们是理解这个产品时最常见的错误：

最关键的一行是中间那行：强平用标记价格，不用最新成交价。 因为合约自己的盘口可能很薄——如果用最新成交价算强平，任何人只要在薄盘口上砸出一根针，就能把一大批仓位清掉，然后在被强平的卖单里接货。这不是理论，这是早期真实发生过、并且直接推动了行业改用标记价格的事。

指数价格从哪来、由谁决定、用了哪几个场所——这是一个预言机问题。它的工程细节在 T21，而它在风险上的位置，第 24 章会给出归类。

资金费率的组成

资金费率 ≈ 利率项 + 溢价项（会被限制在一个上下限之内）

溢价项 ≈ (合约价 − 指数价) ÷ 指数价，按一段时间取平均

三个必查参数，看任何一个永续市场都先查这三个：

• 结算周期：8 小时？1 小时？周期决定了锚的紧密程度。
• 上下限：费率能达到的极值是多少。上下限越窄，极端行情里锚定能力越弱——因为偏离已经超过了机制能施加的最大压力。
• 计费基准：按名义价值还是按保证金计算。两者差着杠杆倍数。

保证金的两种模式

全仓模式下，你的强平价格是一个会移动的数字。 它取决于账户里其他仓位此刻的盈亏。很多人在开仓时算过一次强平价，然后就当它是固定的了——在全仓模式里这个假设是错的。

未平仓量：这条链的燃料表

未平仓量是还没有被平掉的合约总规模。它不是成交量：成交量是流水，同一笔资金反复交易会把它做大；未平仓量是存量，衡量的是此刻还有多少杠杆挂在市场上。把它和资金费率放在一起看，能读出四种结构：

必须说清楚一件事：这四行描述的是市场结构，不是方向。 未平仓量不告诉你价格会涨还是会跌，资金费率也不告诉你。它们告诉你的是「如果价格动了，会有多少东西被迫跟着动」。这一章不教任何交易方法，也不会告诉你看到哪一行该做什么，它教的是怎么读出一个市场此刻有多脆。

这张表是第 21 章的直接前置。 那一章讲的市场周期，放大器那一环就是这里的未平仓量；这一章的连环清算链条，在那一章是整个市场同时跑起来的样子。两章读完，你会看到同一个反馈结构在两个尺度上的形状。

它叫什么

动手

标的：      ……
场所：      单一场所，还是多场所加权？加权的话权重怎么来？
计价口径：  未平仓量按币计价还是按美元计价？
结算周期：  资金费率几小时一期？当期费率还是预测费率？

AI Lab

请做一次连环清算的数值推演。初始条件如下，全部按这些数字算，不要替换成你记忆里的数据：

- 标的初始价格：100
- 市场上有三批多头仓位，名义价值分别是：
  A 批 5 倍杠杆，共 1 亿
  B 批 10 倍杠杆，共 3 亿
  C 批 20 倍杠杆，共 2 亿
- 维持保证金率统一按 0.5%
- 盘口深度假设：每卖出 5000 万名义价值，价格下跌 1%
- 起始触发：一笔 3000 万的市价卖单

请一轮一轮输出，每一轮包含：
1. 本轮价格跌到多少
2. 本轮触及强平线的是哪一批，触发价格是多少，算式写出来
3. 本轮被强平的名义价值合计
4. 这些卖单按深度假设把价格推到多少
5. 是否触发下一轮

最后单独回答：
- 整个过程价格总共下跌了百分之多少？
- 如果把盘口深度改成「每卖出 2 亿才跌 1%」，结果差多少？
- 有没有哪一批仓位穿仓？穿仓部分由谁承担？

规则：每一个数字都要给出算式。不确定的参数写「需要指定」，不要自己填一个看起来合理的值。

5 倍杠杆的强平价格  = 100 × (1 − (1 ÷ 5 − 0.005))  = 100 × 0.805  = 80.5
10 倍杠杆的强平价格 = 100 × (1 − (1 ÷ 10 − 0.005)) = 100 × 0.905  = 90.5
20 倍杠杆的强平价格 = 100 × (1 − (1 ÷ 20 − 0.005)) = 100 × 0.955  = 95.5

真实案例

改一个变量

带走的问题

本章自测